Simulacro de Examen 2: Geopolítica, Renta Variable y Renta FijaOnline version
Examen rápido de Finanzas
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El historiador británico Paul Kennedy, en su obra "Auge y caída de las grandes potencias", introduce el concepto de Imperial Overstretch para explicar el declive estructural de las potencias hegemónicas. Según su tesis, el Imperial Overstretch se inicia en el momento en que...
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En los mercados financieros existen instrumentos como los Credit Default Swaps (CDS) que permiten cubrir el riesgo de default soberano de un país. Sin embargo, no existe un producto convencional comparable que cubra un evento como la Primavera Árabe. Apoyándote en la distinción de Frank Knight entre riesgo e incertidumbre, ¿cuál es la razón económica fundamental?
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En la década de 1960, Argentina partía con una dotación abrumadora de recursos naturales (la Pampa, ganadería, minería) y un PIB per cápita comparable al europeo, mientras que Singapur era un pequeño puerto recién independizado, sin recursos y rodeado de potencias hostiles. Hoy Singapur quintuplica el PIB per cápita argentino. ¿Cuál es la lectura más sólida de este contraste?
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Estás valorando una empresa colombiana mediante un modelo de descuento de flujos (DCF) y, siguiendo la metodología de Damodaran, decides incorporar un Country Risk Premium (CRP) del 4% al coste del equity (Ke). ¿Qué efecto tiene matemáticamente esta incorporación sobre la valoración?
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Históricamente, una curva de tipos invertida (tipos cortos por encima de los largos) ha precedido a la mayoría de recesiones en EE.UU. desde 1970. Desde la lógica de las expectativas racionales, ¿cuál es el mecanismo que explica esa señal anticipada?
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El conflicto entre Atenas y Esparta narrado por Tucídides hace más de dos mil años fue rescatado por Graham Allison para definir la "Trampa de Tucídides", un patrón geopolítico recurrente. Allison documenta que en 12 de los 16 casos análogos analizados desde 1500, el patrón terminó en guerra. ¿Cuándo aparece dicho patrón?
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Cuando un inversor compra acciones de Apple en bolsa, intuitivamente parece estar "financiando" a la empresa. Sin embargo, distinguir entre mercado primario y secundario revela que esta intuición es incorrecta. ¿En qué momento concreto recibe efectivamente capital nuevo una empresa cotizada de los inversores?
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Una empresa presenta un ROIC sostenido del 15% frente a un WACC del 8% y, en lugar de repartir dividendos, decide reinvertir todos sus beneficios en el negocio. Desde la perspectiva de la creación de valor para el accionista, ¿qué se puede afirmar sobre esta política de asignación de capital?
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Los estudios académicos descomponen el retorno de una acción en tres factores principales (crecimiento del beneficio por acción, expansión o contracción del múltiplo PER y dividendos). En horizontes cortos (1 a 2 años), la expansión o contracción del PER explica una parte muy relevante del retorno total. ¿Qué ocurre con el peso del múltiplo PER cuando ampliamos el horizonte a 10 años?
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Entre 1998 y 2024, AutoZone recompró aproximadamente el 88% de sus acciones en circulación, convirtiéndose en uno de los casos paradigmáticos de creación de valor mediante recompras. ¿A qué se debe principalmente el éxito de esta política frente a otros casos de buybacks que destruyen valor?
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Al analizar los estados financieros de una empresa, observas que el flujo de caja operativo (CFO) crece de forma sostenida a un ritmo superior al beneficio neto durante varios ejercicios consecutivos. ¿Qué suele indicar este patrón sobre la calidad de los resultados (earnings quality)?
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Una aerolínea reporta un EBITDA de 2.000 millones de euros y, sin embargo, su flujo de caja libre (FCF) es prácticamente cero. Considerando la estructura de capital del sector aéreo (flota intensiva, mantenimiento permanente, renovación cíclica), ¿cuál es la explicación financiera más coherente?
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El Free Cash Flow (FCF) es la métrica de referencia para valorar empresas mediante DCF, ya que refleja la caja realmente disponible tras sostener la inversión productiva. ¿Cuál es la fórmula correcta para calcularlo a partir del estado de flujos de efectivo?
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Peter Lynch, en su análisis de empresas cíclicas, considera el "skin in the game" del equipo gestor un criterio esencial para evaluar la calidad de la dirección. ¿Qué significa concretamente que un equipo directivo tenga "skin in the game" según esta regla?
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Visa y Mastercard mantienen márgenes operativos sostenidos por encima del 60% durante décadas y ningún competidor ha logrado desplazarlas, ni siquiera gigantes con capital prácticamente ilimitado como Apple, Google o Amazon. ¿Cuál es el principal motivo estructural de su moat?
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El concepto de "margen de seguridad", popularizado por Benjamin Graham y aplicado por inversores como Warren Buffett o Seth Klarman, es uno de los pilares del value investing. ¿Cuál es la justificación principal de exigir un margen de seguridad al invertir?
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El tipo de descuento utilizado en una valoración pasa del 4% al 8% (por ejemplo, tras un ciclo agresivo de subidas de tipos por parte de la Fed, como ocurrió en 2022). Estás valorando una empresa SaaS cuyos flujos de caja relevantes se concentran en el periodo 2030-2035. ¿Qué efecto produce esta subida del tipo de descuento sobre la valoración?
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Identificas un valor con un short interest superior al 100% del flotante y un ratio "days to cover" elevado. Casos históricos comparables incluyen GameStop en 2021 o Tesla en 2019-2020. ¿A qué fenómeno bursátil es candidato este tipo de situación?
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Durante 2022, los bonos soberanos a 30 años de emisores como Alemania (Bund) o EE.UU. (Treasury) cayeron más del 30% en precio sin que existiera ningún riesgo material de impago. ¿Qué lección estructural sobre la naturaleza de la "renta fija" ilustra este episodio?
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A igualdad de plazo, comparas dos bonos del mismo emisor con distintas estructuras de cupón. ¿Cuál es la relación entre el cupón pagado y la duración del bono, y cuál es la intuición económica detrás de esa relación?
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Mantienes en cartera un bono a tipo fijo adquirido en el momento de su emisión. Los cupones contractuales son, lógicamente, inamovibles según las condiciones de emisión. Durante la vida del bono, los tipos de interés del mercado SUBEN. Asumiendo que el inversor reinvierte cada cupón cobrado a los tipos vigentes en cada momento y mantiene el bono hasta vencimiento, ¿qué efecto tiene la subida de tipos sobre la rentabilidad efectiva acumulada respecto al YTM original?
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En la resolución del Banco Popular en junio de 2017, primera aplicación real del Mecanismo Único de Resolución (MUR) europeo, las acciones, los CoCos y la deuda subordinada fueron amortizados al 100%, mientras que la deuda senior y los depósitos quedaron íntegros. ¿Qué principio operativo del marco regulatorio bancario validó este caso?
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El colapso de Silicon Valley Bank (SVB) en marzo de 2023 se desencadenó cuando los depositantes empezaron a retirar fondos de forma masiva, obligando al banco a vender bonos de larga duración a pérdida y materializar una insolvencia. ¿Cuál es el riesgo estructural de la transformación bancaria que este episodio puso de manifiesto?
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Una empresa ve mejorada su calificación crediticia desde BB+ (último escalón de High Yield) hasta BBB- (primer escalón de Investment Grade), convirtiéndose en lo que se conoce como "rising star". El caso reciente de Ford en 2023 es un ejemplo claro. ¿Qué efecto suele producirse sobre el precio de sus bonos en el secundario?
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Durante 2006 y 2007, las agencias de rating calificaron como AAA tramos senior de productos estructurados (MBS) sobre hipotecas subprime que poco después acabaron impagados de forma masiva. Más allá del fallo técnico de los modelos cuantitativos, ¿qué problema estructural del sistema de rating puso de manifiesto este episodio?
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La fórmula de pérdida esperada EL = PD × LGD × EAD es la base del cálculo de provisiones bajo Basilea (IFRS 9) y del pricing de productos crediticios bancarios. ¿Qué implicación práctica tiene esta fórmula sobre el tipo de interés que un banco carga a un cliente concreto?
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Observas que un bono con valor nominal de 1.000 euros cotiza a 950 euros en el mercado secundario, claramente por debajo de la par. Asumiendo que no hay riesgo de default inminente, ¿qué información económica transmite esta cotización sobre los tipos de interés actuales?
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Dos bonos del mismo emisor presentan idéntico Yield to Maturity (YTM) del 4%, pero estructuras muy distintas de cupón (uno cupón cero, otro cupón alto). ¿Por qué pueden acabar ofreciendo rentabilidades efectivas diferentes pese a tener el mismo YTM?
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En junio de 2008, los tipos forward implícitos en la curva proyectaban tipos de interés cercanos al 6% para 2010. La realidad fue radicalmente distinta, tras la crisis financiera los tipos cayeron al 0,8%. ¿Cuál es la interpretación correcta de los tipos forward que ilustra este episodio?
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Si entendemos la duración modificada como la primera derivada del precio del bono respecto al tipo de interés (es decir, la pendiente de la recta tangente a la curva precio-rendimiento), ¿qué representa exactamente la convexidad y para qué sirve?
Explicación
El coste de la hegemonía supera los ingresos económicos que genera
Explicación. El Imperial Overstretch es la divergencia estructural entre el coste de mantener la hegemonía (gasto militar, presencia geopolítica, soporte a aliados) y los ingresos económicos que esa hegemonía genera. Cuando esa diferencia se vuelve crónica, el imperio se financia con deuda creciente y devaluación monetaria. Roma con sus legiones fronterizas, el Imperio Británico tras 1945 o los desafíos fiscales actuales de EE.UU. siguen el mismo patrón. Para el inversor, cautela con la divisa de reserva del país hegemónico, atención a la trayectoria del déficit estructural y oportunidad relativa en potencias emergentes con mejor situación fiscal.
El default es riesgo modelizable, la revolución es incertidumbre pura
Explicación. Distinción central de Knight y Taleb. El riesgo son incógnitas conocidas, eventos cuya probabilidad puede estimarse con datos históricos, default soberano, devaluación, quiebra. Por eso es modelizable y existen instrumentos de cobertura (CDS, opciones, primas). La incertidumbre son incógnitas desconocidas, revoluciones, pandemias, atentados sistémicos. No admite cálculo cuantitativo y solo se gestiona con flexibilidad, diversificación real y resiliencia. Confundir ambas y tratar la incertidumbre como riesgo modelizable es uno de los errores más caros del análisis financiero, fue precisamente lo que hicieron los modelos de VaR antes de 2008.
Las instituciones y la seguridad jurídica pesan más que los recursos
Explicación. Es el contraejemplo definitivo del determinismo geográfico. Argentina partía con una dotación abrumadora de recursos (la Pampa, ganadería, minerales) y un nivel de vida comparable al europeo en los años 50. Singapur era un puerto pobre sin recursos y rodeado de potencias hostiles. Lee Kuan Yew apostó por instituciones eficientes, seguridad jurídica, apertura comercial e inversión en capital humano. El resultado son dos trayectorias divergentes que demuestran que las instituciones son el verdadero motor de la prosperidad. Aplicación inversora, el CRP de Argentina es estructuralmente alto y el de Singapur prácticamente cero, eso se refleja en los múltiplos de las empresas que operan en cada país.
Elevar el descuento y reducir el valor presente de la empresa
Explicación. El modelo CAPM ajustado de Damodaran añade la CRP a la prima de riesgo del mercado, lo que eleva el Ke. Como el Ke entra en el WACC y este es la tasa de descuento del DCF, todos los flujos futuros se descuentan con mayor intensidad. El efecto matemático es directo, si Suiza descuenta al 8% y Colombia al 12%, una empresa con flujos idénticos vale aproximadamente un 30% menos en Colombia. Es el precio cuantificado del riesgo geopolítico. Aplicación, nunca pagues lo mismo por un activo en una zona conflictiva que en una segura, exige siempre prima.
El mercado anticipa recortes futuros que tiran del tipo largo hoy
Explicación. Es la lógica de las expectativas racionales aplicada a la curva. El tipo a 10 años es esencialmente el promedio de los tipos cortos esperados durante esos 10 años. Si el mercado anticipa que dentro de 1 o 2 años la economía se va a deteriorar y obligará al banco central a recortar tipos, esa expectativa empuja hacia abajo el tipo a 10 años hoy, mientras que el corto sigue alto porque el banco central aún no ha actuado. La diferencia se traduce en inversión de la curva. La inversión 2s10s precedió a todas las recesiones estadounidenses desde 1970 con una sola falsa señal en los años 60.
Una potencia emergente desafía a la hegemónica establecida
Explicación. Tucídides lo identificó hace 2.500 años, cuando una potencia emergente desafía el orden de una hegemónica, hay riesgo elevado de conflicto. Graham Allison, en su estudio histórico, encuentra que en 12 de 16 casos análogos desde 1500 hubo guerra. La forma del conflicto cambia (militar, comercial, tecnológico), pero el patrón persiste. Aplicación contemporánea, la guerra tecnológica EE.UU.-China (chips, IA, semiconductores) se entiende mejor desde esta lógica que desde el proteccionismo económico ordinario. Para el inversor, las cadenas de valor tecnológicas se están fragmentando geopolíticamente y eso reordena ganadores y perdedores en horizontes de años, no de meses.
Solo en la IPO y en las ampliaciones de capital posteriores
Explicación. Distinción crítica que desmonta una confusión habitual. En el mercado primario (IPO, ampliaciones de capital) la empresa emite títulos nuevos y recibe el dinero. En el mercado secundario el dinero solo se trasvasa entre inversores existentes y la empresa ni se entera. Comprar Apple en bolsa no la financia, simplemente sustituyes a otro accionista. Esta distinción explica además dos cosas, primero, por qué las IPOs y ampliaciones se suelen producir cuando las valoraciones son altas (es cuando le interesa al emisor, no necesariamente al comprador). Segundo, por qué el mercado secundario, pese a no aportar capital nuevo, cumple funciones esenciales, dotar de liquidez, descubrir el precio y disciplinar al equipo gestor.
Crea valor, reinvierte a un retorno superior al coste de capital
Explicación. Principio fundamental de creación de valor. Si la empresa invierte capital con un retorno superior a su coste de capital, está enriqueciendo al accionista cada vez que reinvierte. Por eso la jerarquía óptima de asignación de capital es, primero proyectos internos donde ROIC supera claramente al WACC, después recompras si el precio está por debajo del valor intrínseco, después dividendos si sobra capital estructural, y solo como última opción adquisiciones de menor calidad. Una empresa con 15% de ROIC y 8% de WACC que reparte dividendos en lugar de reinvertir está renunciando a 7 puntos de retorno excedente, eso es un error claro de asignación de capital.
Cae mucho, el crecimiento del BPA explica el grueso (~74%)
Explicación. El horizonte temporal cambia radicalmente lo que importa. A 1-2 años el sentimiento de mercado, los flujos pasivos y las modas dominan, lo que se refleja en la expansión o contracción de múltiplos (cerca del 46% del retorno). A 10 años todo ese ruido se disuelve y los fundamentales mandan, el crecimiento del BPA explica aproximadamente el 74% de la revalorización. Implicación práctica, el inversor de largo plazo no debe obsesionarse con valoraciones aparentemente caras si el negocio es excelente, porque el crecimiento del BPA acaba imponiéndose. El inversor de corto plazo, en cambio, debe preocuparse mucho del PER al que está entrando.
Disciplina de precio, solo cuando cotizaba bajo valor intrínseco
Explicación. Recomprar acciones sobrevaloradas destruye valor aunque el BPA suba mecánicamente, porque cada euro gastado compra menos valor del que costó. Es un error muy frecuente, las recompras se aceleran en máximos por presión de los analistas y se frenan en mínimos justamente cuando crearían más valor. AutoZone hizo lo contrario, disciplina extrema de precio durante 25 años, comprando solo cuando el título cotizaba con descuento sobre valor intrínseco. El resultado es asombroso, 88% del capital recomprado y multiplicador de más de cien en la cotización. Buffett lo explica así, una recompra es una inversión y se rige por las mismas reglas, comprar barato lo bueno.
Buena calidad del beneficio, se convierte en caja real
Explicación. Cuando el CFO crece más que el beneficio neto, normalmente significa que la empresa está convirtiendo el beneficio contable en caja real con eficiencia, gestionando bien el capital de trabajo (cuentas a cobrar bajo control, inventario que rota, cuentas a pagar usadas como financiación espontánea), y posiblemente con gastos no caja (depreciación, stock-based compensation) bien dimensionados. Es la situación inversa al red flag clásico (beneficio que crece sin caja, indicador de earnings quality deteriorada). En negocios maduros y bien gestionados, el FCF tiende a converger o incluso superar al beneficio neto, lo que permite recompras y dividendos sin endeudarse.
El EBITDA ignora el CapEx de mantenimiento y la D&A, enormes en el sector
Explicación. El EBITDA elimina depreciación y amortización por considerarlas gastos no caja, pero D&A reflejan el desgaste real de los activos productivos. En aerolíneas, telecos o utilities, ignorar D&A y CapEx de mantenimiento da una imagen radicalmente distorsionada de la rentabilidad real. Una flota tiene que renovarse, una red tiene que mantenerse, y eso cuesta miles de millones cada año. Munger lo llamó bullshit earnings cuando se usa sin contraste. El FCF es una métrica más honesta porque sí descuenta el CapEx. El EBITDA solo es comparativamente útil en negocios poco intensivos en capital (software, servicios) y para comparar empresas de distintos países eliminando diferencias contables.
Flujo de caja operativo (CFO) menos CapEx
Explicación. FCF = CFO menos CapEx. Es la métrica de referencia para valorar empresas vía DCF y la forma más honesta de medir la rentabilidad real del negocio. Conviene desglosar el CapEx en mantenimiento (necesario para sostener el negocio actual, equivalente aproximado a la depreciación) y crecimiento (inversión discrecional que debería generar retornos por encima del coste de capital). Esto distingue al CapEx defensivo del CapEx ofensivo. En valoración avanzada, algunas escuelas trabajan con Owner Earnings (Buffett), que ajusta aún más finamente el cálculo.
Son accionistas o cobran por retorno por acción, no por volumen bruto
Explicación. Skin in the game significa que los directivos tienen su propio capital o sus incentivos económicos directamente alineados con los del accionista minoritario. Las dos formas más limpias son ser accionistas relevantes (no por opciones gratuitas, sino por compras con su dinero) o tener bonus ligado a métricas de retorno por unidad de capital (ROIC, BPA, FCF por acción). Lo contrario son los incentivos ligados a tamaño bruto (volumen de producción, AUM, EBITDA absoluto, número de adquisiciones), que tienden a generar crecimiento que destruye valor, especialmente peligroso en cíclicas donde la disciplina de capital es decisiva.
Efecto de red de doble lado autorreforzante, se refuerza con el tiempo
Explicación. Visa y Mastercard son el ejemplo libro del efecto de red de doble lado, por un lado los comerciantes que aceptan la tarjeta, por el otro los consumidores que la usan. Cada lado refuerza al otro. Un comerciante quiere aceptar la tarjeta más usada, un consumidor quiere la más aceptada. Esa dinámica autorreforzante crea barreras que se hacen más fuertes con el tiempo, no más débiles. Por eso son prácticamente imposibles de replicar incluso con capital ilimitado, el dinero no resuelve la coordinación de millones de comerciantes y miles de millones de consumidores simultáneamente. Resultado financiero, márgenes operativos sostenidos por encima del 60%, ROIC altísimo durante décadas.
Ningún modelo es perfecto y todos asumen supuestos discutibles
Explicación. Pilar central del value investing (Graham, Buffett, Klarman). El razonamiento es de humildad epistémica, como ningún modelo de valoración es perfecto y todos incorporan supuestos discutibles (especialmente en el valor residual del DCF, que suele suponer el 60-80% del total y depende de g y k), el inversor prudente compra suficientemente por debajo de su estimación de valor intrínseco. De ese modo, incluso con un error de cálculo razonable o una sorpresa negativa moderada, la inversión sigue siendo rentable. No es diversificación masiva (eso disuelve la convicción), no es stop-loss mecánico, es asimetría, máximo upside con downside acotado.
Muy negativo, los flujos lejanos sufren más al descontar
Explicación. El valor de una empresa SaaS o growth está concentrado en flujos lejanos, hoy quema caja invirtiendo en captar clientes, dentro de 5-10 años se supone que la base instalada generará FCF significativo. Cuando sube la tasa de descuento, esos flujos lejanos pierden mucho más valor presente que los flujos cercanos de una empresa madura. Matemáticamente, descontar a 10 años con un tipo del 8% en lugar del 4% puede reducir el valor presente más del 40%. Por eso las growth caen primero cuando la Fed sube tipos (2022) y rebotan primero cuando se esperan recortes. Es matemática, no opinión, la duración de los flujos manda. La empresa madura, con flujos cercanos en el tiempo, sufre mucho menos.
Short squeeze, recompras forzadas que disparan el precio
Explicación. El short squeeze es la pesadilla del bajista. Una subida del precio activa margin calls que obligan a los vendedores en corto a recomprar para limitar pérdidas. Esa recompra forzada genera más presión compradora, sube aún más el precio y desencadena nuevas margin calls en un bucle de retroalimentación alcista. Indicadores predictivos, short interest (porcentaje del flotante en corto) por encima del 30% es elevado, por encima del 100% es extremo, utilización por encima del 90% señala escasez de papel prestable, y days to cover altos indican dificultad para salir. GameStop en 2021 (short interest superior al 100% del flotante) y Tesla 2019-2020 son los casos canónicos. La pérdida en una posición corta es teóricamente ilimitada.
"Renta fija" refiere a flujos pactados, no a estabilidad de precio
Explicación. Renta fija se refiere a la previsibilidad contractual de los flujos en el momento de la emisión, no a la estabilidad del valor de mercado. El Bund alemán a 30 años o el Treasury americano no tienen riesgo material de impago, pero su precio fluctúa enormemente cuando cambian los tipos, porque el descuento de los flujos lejanos es muy sensible. 2022 fue una clase magistral, la Fed y el BCE subieron tipos de forma agresiva tras una década de tipos cero, y la renta fija larga perdió más que muchas acciones. Esto explica por qué muchos minoristas se sorprenden con sus fondos de bonos, confunden estabilidad de cupón con estabilidad de precio. La renta fija no es renta segura, es renta de flujos pactados con riesgo de precio.
A menor cupón, mayor duración, flujos más concentrados al final
Explicación. Regla general estructural, a menor cupón, mayor duración. La intuición es directa, si el cupón es alto, el inversor recibe gran parte del flujo en los primeros años, lo que reduce la sensibilidad al descuento. Si el cupón es cero, todo el flujo está al final y la sensibilidad es máxima. A igualdad de plazo, el cupón cero es siempre el más sensible. Por eso los bonos soberanos largos a tipo fijo bajo, como los Treasuries 30Y emitidos en 2020 con cupón cercano a cero, son los activos más volátiles del universo de renta fija pese a su baja calificación de riesgo de crédito. La duración es el único factor que importa cuando el riesgo de impago es prácticamente nulo.
La reinversión de los cupones a tipos superiores eleva la rentabilidad efectiva acumulada
Explicación. Aclaración previa importante. En un bono a tipo fijo los cupones contractuales son inamovibles, no cambian con los tipos de mercado, lo que cambia es el rendimiento al que se reinvierten esos cupones una vez cobrados. La pregunta apunta a esa reinversión. Si los tipos suben durante la vida del bono, los cupones cobrados periódicamente pueden colocarse a tipos superiores a los iniciales, lo que eleva la rentabilidad efectiva acumulada por encima del YTM original (efecto reinversión positivo). Es la cara opuesta del riesgo de reinversión clásico, que aparece cuando los tipos bajan. El concepto clave detrás es que la duración de Macaulay marca el horizonte donde el efecto precio negativo (mark to market) y el efecto reinversión positivo se compensan. Por eso esa duración se interpreta como el horizonte de inmunización ante movimientos de tipos para un inversor que mantiene a vencimiento
Capital y CoCos absorben pérdidas primero, depósitos al final
Explicación. El caso Banco Popular en 2017 fue el primer test real del Mecanismo Único de Resolución europeo y validó operativamente la jerarquía de absorción. Quien asume más riesgo pierde primero, capital y CoCos absorbieron el 100%, después la deuda subordinada, y solo si esas capas se hubieran agotado se habría tocado a la senior y depósitos garantizados (lo que no fue necesario). Por eso los CoCos pagan cupones mucho más altos que la deuda subordinada y senior, reflejan exactamente ese riesgo de absorber pérdidas antes. El FGD ni siquiera tuvo que activarse porque los depósitos quedaron protegidos por la transferencia íntegra a Santander. Lección, el cupón alto de un instrumento siempre es el reflejo de su prelación inferior.
La asimetría entre depósitos a la vista y activos a largo plazo
Explicación. Silicon Valley Bank financió bonos a largo plazo (sobre todo Treasuries y MBS de duración elevada comprados en 2020-2021 con tipos cercanos a cero) con depósitos a la vista de empresas tecnológicas. Cuando los tipos subieron en 2022-2023, los bonos se devaluaron en el balance pero ese ajuste no se reconocía mientras se mantuvieran a vencimiento. El problema apareció cuando los depositantes comenzaron a retirar masivamente, SVB tuvo que vender los bonos a pérdida, materializar la minusvalía y entrar en insolvencia. Es la fragilidad clásica de la transformación bancaria, asimetría entre pasivos cortos y activos largos, agudizada por una concentración sectorial extrema y la velocidad de las redes sociales que aceleró el bank run a horas en lugar de días.
Subidas de precio, compras forzadas de fondos institucionales
Explicación. Es el fenómeno inverso al fallen angel. Cuando una empresa sube de High Yield a Investment Grade (rising star), entra en los índices IG (Bloomberg Barclays Global Aggregate, Bloomberg US Agg) y los fondos institucionales que replican esos índices la deben comprar. Esas compras forzadas suben el precio del bono. Caso reciente paradigmático, Ford recuperó el grado de inversión en 2023 tras varios años en HY, sus bonos subieron significativamente. La frontera BBB-/BB+ no es estética sino operativa. Aplicación inversora avanzada, detectar candidatos a rising star antes de que se produzca el upgrade puede ser una de las mejores estrategias en crédito, porque captura el spread tightening antes de la compra forzada.
El conflicto de incentivos del modelo "issuer pays"
Explicación. El modelo issuer pays (la agencia cobra del emisor que califica) genera un incentivo estructural para no ser excesivamente duro, porque ser duro significa perder al cliente. Antes de 2008 se calificaron como AAA tramos estructurados de MBS subprime que poco después acabaron impagados. Las agencias se defendieron alegando que aplicaban modelos internos correctos, pero el conflicto de incentivos era evidente. Tras la crisis, la regulación se reforzó (Dodd-Frank, ESMA en Europa) pero el modelo fundamental no cambió. Por eso la práctica prudente sigue siendo, nunca confiar en una sola agencia, comparar las tres grandes, prestar atención especial a los split ratings (cuando discrepan), porque suelen señalar deterioros incipientes que solo una de ellas ha detectado.
Peor PD del cliente implica un tipo más alto cargado por el banco
Explicación. La fórmula PD × LGD × EAD es la piedra angular del cálculo de provisiones bancarias bajo Basilea (IFRS 9) y del pricing de productos de crédito. Aplicada al pricing significa que el banco, antes de prestar a un cliente, calcula su pérdida esperada y carga al menos esa pérdida más el coste de capital regulatorio y un margen de beneficio. Por eso un cliente con peor PD (mayor probabilidad de default) o peor LGD (sin colateral, mucha pérdida si default) paga sustancialmente más interés que uno solvente con garantías. Esto explica las grandes diferencias de tipos entre crédito al consumo no garantizado, hipotecas, préstamos corporativos investment grade y high yield. La aritmética es la misma para todos.
Su cupón es inferior al tipo de mercado actual exigido al emisor
Explicación. Cotizar bajo la par implica que el cupón contratado en su día es inferior al tipo que el mercado exige hoy al emisor. Como el inversor no aceptaría comprar un bono con cupón bajo al precio nominal cuando puede comprar uno nuevo con cupón superior, exige descuento sobre el nominal para que la rentabilidad efectiva (YTM) iguale al tipo de mercado. La regla general, cupón mayor que tipo de mercado implica cotización sobre la par, cupón menor implica cotización bajo la par, cupón igual al tipo implica cotización a la par. El ejemplo histórico claro, bonos antiguos emitidos al 0-1% durante 2020-2021 cayeron mucho bajo la par cuando los tipos subieron a 4-5% en 2022-2023, porque su cupón era ahora claramente inferior al tipo de mercado.
El YTM asume reinversión al mismo 4%, irreal en la práctica
Explicación. El YTM supone una curva de tipos plana y reinversión de todos los cupones al propio YTM durante toda la vida del bono. En la realidad los cupones se reinvierten a los tipos vigentes en cada momento, y la curva nunca es plana. Por eso dos bonos con idéntico YTM pero distinta estructura de cupón pueden ofrecer rentabilidades efectivas muy diferentes, un cupón cero no tiene riesgo de reinversión (no hay cupones que reinvertir), un cupón alto tiene mucho riesgo de reinversión, y un cupón medio está en el medio. Si los tipos suben, el bono con más cupón se beneficia más de la reinversión, si bajan, sufre más. Otras limitaciones del YTM, mezcla riesgo temporal y de crédito sin separarlos, no es aditivo por tramos.
Los forwards son tipos implícitos, no previsiones del mercado
Explicación. Los tipos forward son tipos implícitos por no arbitraje, no previsiones. Se calculan para que invertir hoy a un plazo largo dé el mismo retorno que encadenar inversiones más cortas. Si así no fuera, habría arbitraje y los tipos se reajustarían. Pero ese cálculo no equivale a una predicción de lo que ocurrirá realmente, son cosas distintas. El ejemplo de junio de 2008 es paradigmático, la curva proyectaba tipos del 6% para 2010, la crisis financiera llevó los tipos al 0,8%. La diferencia entre la previsión implícita y el resultado fue brutal. Aplicación práctica, usar forwards para valoración consistente de derivados de tipos, sí. Usar forwards para anticipar lo que hará el banco central, no, son herramientas matemáticas, no bolas de cristal.
La 2ª derivada, mide la curvatura y corrige la duración en movimientos grandes
Explicación. La duración modificada es la pendiente de la recta tangente a la curva precio-rendimiento en un punto, primera derivada que aproxima linealmente cómo cambia el precio ante un cambio de tipos. Funciona bien para movimientos pequeños, pero la relación real es curva, no recta. Para movimientos grandes la aproximación lineal subestima o sobreestima el cambio real. La convexidad es la segunda derivada, mide la curvatura y corrige la aproximación. En bonos tradicionales sin opciones, la convexidad es siempre positiva, lo que crea asimetría favorable al inversor, pierde menos cuando los tipos suben mucho y gana más cuando los tipos bajan mucho. Por eso, a igualdad de duración, mayor convexidad es siempre preferible.
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